رونق مسکن با نسخه MBS

بخش مسکن يکي از مهم‌ترين بخش‌هاي اقتصاد هر کشوري است به طوري که همواره يکي از دغدغه‌هاي اصلي دولت‌ها، تنظيم بازار مسکن بوده است. بازار املاک و مستغلات در هر کشوري مي‌تواند تبديل به موتور محرک اقتصاد آن شود و ايران نيز از اين قاعده مستثني نيست. رکود حاکم بر بازار مسکن ايران و روند کاهشي که قيمت‌ها در اين بازار پيش گرفته‌اند از يک سو و نوسانات شديد ادوار تجاري از سوي ديگر موجب بروز مشکلاتي براي کليه اقشار کشور علي‌الخصوص اقشار کم‌درآمد شده است.

نارسايي‌هاي سيستم تامين مالي مسکن در ايران که مبتني بر تامين مالي از طريق بانک است و وجود محدوديت‌هايي از قبيل سقف تسهيلات، نرخ ثابت، مدت بازپرداخت محدود و عدم تناسب تسهيلات با وثيقه، اين موضوع را تشديد کرده است. اما در مقابل بسياري از کشورهاي توسعه‌يافته توانسته‌اند به کمک تاسيس نهادها و طراحي ابزارهاي مالي مربوط به بخش مسکن تا حد زيادي مشکل مسکن را بدون دخالت مستقيم دولت حل کند. الگوهاي اصلي را که دولت‌ها براي تامين مالي بخش مسکن از آن استفاده مي‌کنند مي‌توان در چهار بخش نظام سپرده‌گذاري در بانک‌ها، صندوق سرمايه‌گذاري املاک و مستغلات، تبديل به اوراق بهادار کردن دارايي‌ها و بازار رهن ثانويه خلاصه کرد.

در ايران تاکنون تنها منبع تامين مالي بخش مسکن تامين مالي از طريق سيستم سپرده‌گذاري بانک‌ها بوده است. اگرچه با تصويب قانون بازار اوراق بهادار در سال 1384، بستر لازم جهت تاسيس نهادها، ابزارها و بازارهاي مالي جديد ايجاد شد، وليکن تجلي اين بسترسازي جهت نيل به اهداف بخش مسکن تاکنون به طول انجاميده است. از سوي ديگر، نقدينگي سرگردان اقشار جامعه و عدم تنوع در ابزارهاي مالي موجب دامن زدن به مشکلات اقتصادي حاکم مي‌شود. بديهي است؛ رشد اقتصادي کشور به طور اعم و توسعه بازار سرمايه به طور اخص مستلزم جذب اين وجوه سرگردان در کشور است که بايستي با تنوع ابزارهاي مالي، جذب سرمايه صورت گيرد. در اين راستا، مجموعه بانک مسکن در نظر دارد با انتشار اوراق بهادار به پشتوانه تسهيلات رهني بانک مسکن در بازار سرمايه براي اولين بار در کشور آغازگر اين راه پر‌فراز و نشيب باشد.

اوراق بهادار به پشتوانه تسهيلات رهني (MBS) چيست؟
بانک‌ها به عنوان مهم‌ترين واسطه‌هاي گردش وجوه، وجوه مازاد اشخاص حقيقي و حقوقي را جمع‌آوري کرده و در اختيار فعالان اقتصادي قرار مي‌دهند که اين موجب تامين مالي طرح‌ها و پروژه‌هاي اقتصادي شده و رشد و توسعه اقتصادي را سبب مي‌شود. گاهي خود بانک‌ها با مشکل مالي مواجه مي‌شوند. در اين راستا «تبديل به اوراق بهادار کردن دارايي‌هاي بانکي» به عنوان يکي از روش‌هاي نوين تامين مالي به کمک آنها مي‌آيد. به طور کلي «تبديل به اوراق بهادار کردن» به فرآيند تبديل دارايي‌هاي مالي با نقدشوندگي پايين مانند وام رهني به اوراق بهادار قابل ‌معامله در بازار اطلاق مي‌شود. تبديل به اوراق بهادار کردن فرآيندي است که طي آن دارايي‌هاي موسسه مالک دارايي يا باني، از ترازنامه آن موسسه جدا شده اما در عوض، تامين وجوه توسط سرمايه‌گذاراني انجام مي‌شود که يک ابزار مالي قابل مبادله را مي‌خرند. اين ابزار نمايانگر بدهکاري مزبور است بدون اينکه به وام‌دهنده اوليه مراجعه‌اي صورت پذيرد. اوراق بهادار با پشتوانه دارايي (ABS) و اوراق بهادار با پشتوانه وام رهني (MBS)، از جمله مهم‌ترين محصولات تبديل به اوراق بهادار کردن هستند.

بانک با انتشار اوراق رهني چه منافعي را دنبال مي‌کند
برخي از مهم‌ترين اهداف استراتژيک فرآيند انتشار اوراق رهني را مي‌توان مطابق با موارد زير نام برد:
- بهبود نسبت کفايت سرمايه
- سودآوري
- ايجاد درآمد (کارمزد)
- و بهبود نسبت‌هاي مالي
تاريخچه مختصري از اوراق رهني

اصلي‌ترين منتشرکننده اوراق بهادار با پشتوانه وام‌هاي رهني در دنيا، جني ما، فاني ما و فريدي مک هستند. موسسه فدرال رهن ملي در سال 1938 از طريق کنگره براي افزايش سرمايه‌گذاري و نقدشوندگي بازار رهن آمريکا ايجاد شد و به نام فاني ما شناخته شد. ابتدا فاني ما توسط دولت فدرال و به عنوان انجمن مهندسي مالي شکل گرفت. سپس در سال 1968 فاني ما به دو قسمت تقسيم شد، يکي جني ما که موسسه دولتي باقي ماند و ديگري فاني ما بود که به يک شرکت با سهامداران خصوصي تبديل شد. نقش جني ما از سال 1968 اين بود که بازار ثانويه براي رهن‌هاي تضميني دولت فراهم مي‌کرد. جني ما از بودجه فدرال استفاده مي‌کرد و برنامه‌هايش مورد حمايت و ضمانت دولت فدرال قرار داشت. دولت فدرال از طريق جني ما تا سال 1970 در بازار MBS تاخت و تاز کرد. شرکت وام‌هاي رهن خانه فدرال که به نام فريدي مک شناخته شد، توسط کنگره در سال 1970 به عنوان بازار ثانويه رهن در صنعت پس‌انداز و وام‌دهي تاسيس شد و در سال 1989 به يک شرکت سهامي خاص تبديل شد. برخلاف جني ما، فاني ما و فريدي مک مورد حمايت دولت فدرال نيست. اما هر دوي اين موسسات توسط دولت فدرال ايجاد شده و طرح‌هاي شرکتي فدرال در آنها استفاده مي‌شود، دولت اجازه نمي‌دهد که به دليل مشکلات مالي فاني ما و فريدي مک دچار ورشکستگي بشوند؛ چرا که مانند ساير موسسات مالي قوي و بانک آمريکا بازار از التزامات و قوانين دولت آمريکا پيروي مي‌کند. به همين دليل اين موسسات اقتصادي حق بيمه پاييني را براي مقابله با ريسک اعتباري زماني که آنها از بازارهاي سرمايه خصوصي وام مي‌گيرند، پرداخت مي‌کنند.

اولين MBS در سال 1970 توسط جني ما به بازار ارائه شد که طي سال‌هاي 1970 تا 1980 مهم‌ترين نوع MBS اوراق بهادار تضميني (PASS-THROUGH) بود. مهم‌ترين نوآوري در سال 1983 در بازار MBS زماني که فريدي مک CMO را وارد بازار کرد، اتفاق افتاد. اين ابزار جديد با سررسيد ويژه و الزامات گردش وجوه، براي سرمايه‌گذاران جاذبه ايجاد کرد. اولين انتشار CMO با يکسري از گروه‌هاي مالياتي و مشکلات قانوني و حسابداري مواجه شد، ولي اين مشکلات توسط قانون اصلاح امور مالياتي 1986 که شامل ماليات سرمايه‌گذاري در رهن مستغلات (REMIC) نيز بود، برطرف شد. بعد از سال 1986 CMO به طور فوق‌العاده‌اي رشد کرد و قوانين جديد مالياتي باعث به وجود آمدن انواع ديگري از ابزار رهن همچون اوراق رهني Stripped شد.

انواع اوراق رهني در دنيا
انواع اوراق رهني در دنيا را مي‌توان به شرح زير بيان کرد.

1- گواهي انتقالي قرضه با پشتوانه وام‌هاي رهني (Mortgage pass-through securities): ساده‌ترين شکل اوراق بهادار با پشتوانه وام‌هاي رهني، گواهي انتقالي قرضه با پشتوانه وام‌هاي رهني است. در اين ساختار تمام اصل و بهره حاصل از وام‌هاي رهني پس از کسر کارمزد خدمات، مستقيماً به سرمايه‌گذاران منتقل مي‌شود. جريان نقدي اين اوراق به جريان نقدي وام‌هاي رهني پشتوانه اوراق بستگي دارد. بازپرداخت اوراق به سرمايه‌گذاران به صورت ماهانه است؛ در پايان هر ماه و زماني که کوپن اوراق به سرمايه‌گذاران پرداخت مي‌شود، بخشي از اقساط وام‌هاي رهني خريداري‌شده در اختيار ناشر اوراق باقي مي‌ماند که توسط ناشر يا ضامن اوراق، نگه‌داري يا سپرده‌گذاري مي‌شود.

2- تعهدات رهني وثيقه‌دار (Collateralized mortgage obligation): وقتي جريان‌هاي نقدي حاصل از وام‌هاي رهني يک‌کاسه شده و ميان گروه‌هاي مختلفي از اوراق قرضه مجدداً توزيع مي‌شود، اوراق حاصل، تعهدات رهني وثيقه‌دار ناميده مي‌شوند. اين اوراق، قواعدي را براي تقسيم جريان‌هاي نقدي ميان گروه‌هاي مختلف در نظر مي‌گيرند. CMO نوعي از اوراق بدهي است که اصل و سود تسهيلات را خريداري کرده و سپس مطابق نياز سرمايه‌گذار، در قالب انواع مختلفي از اوراق بهادار به سرمايه‌گذاران فروخته مي‌شود. CMO حالت ساختار‌يافته MBS است که در آن سبد تسهيلات از جهات مختلفي همچون دوره سرمايه‌گذاري اوراق، ريسک اوراق، نوع اوراق و... به طبقه‌هاي متفاوتي تقسيم مي‌شود. فلسفه اين عمل وجود مشتريان متفاوت با گرايش‌هاي ريسک-بازده مختلف است.

3 - اوراق رهني مجرد (Stripped MBS): دارايي صندوقي که داراي اوراق بهادار با پشتوانه وام‌هاي رهني است، شامل دو بخش اصل و فرع وام‌هاي رهني است. جريان نقدي اوراق رهني مجرد از اصل يا فرع وام‌هاي خريداري‌شده مشتق مي‌شود، در حالي که اوراق رهني با پشتوانه اصل به‌علاوه فرع تسهيلات منتشر مي‌شود، در نتيجه اوراق رهني مجرد نسبت به اوراق رهني، حساسيت بالايي نسبت به تغييرات نرخ بهره داشته و ريسک نرخ بهره در اين نوع از اوراق اهميت بالاتري دارد. ميان اوراق رهني مجرد با پشتوانه اصل تسهيلات و اوراق با پشتوانه فرع تسهيلات تفاوت‌هايي وجود دارد؛ اوراق با پشتوانه اصل تسهيلات مبلغ ورودي و خروجي ثابتي دارد اما زمان بازپرداخت اوراق متفاوت است. اوراق با پشتوانه فرع تسهيلات نيز براي سرمايه‌گذاراني است که به جريان نقدي زياد در اوايل عمر اوراق و جريان نقد کمتر در اواخر عمر اوراق نياز دارند.

منابع ريسک اوراق‌بهادار با پشتوانه وام‌هاي رهني
دو منبع اصلي ريسک اين اوراق ريسک بازپرداخت و ريسک نرخ بهره است که در ادامه شرح داده شده‌اند.

الف) ريسک بازپرداخت
- استقراض‌کنندگان وام‌هاي رهني مي‌توانند از گزينه پيش‌پرداخت وام بهره ببرند. معمولاً، آنها اين گزينه را به عنوان يک مزيت براي استقراض‌کنندگان و يک عيب براي سرمايه‌گذاران در نظر خواهند گرفت.
- پيش‌پرداخت‌هاي غيرقابل‌پيش‌بيني مي‌توانند ارزش برخي اوراق بهادار با پشتوانه وام رهني را تغيير دهند.

ب) ريسک نرخ بهره
- قيمت‌ها به دليل نرخ‌هاي ثابت همزمان با افزايش نرخ‌هاي بهره کاهش مي‌يابد.

مزاياي انتشار اوراق رهني چيست؟
تبديل کردن وام‌هاي رهني به اوراق بهادار، بازار سرمايه‌گذاري جديدي را ايجاد مي‌کند و منجر به ايجاد دارايي با نقدينگي بالا و قيمت‌گذاري موثر و مناسب رهن‌ها مي‌شود و همين‌طور باعث مي‌شود که واسطه‌گري در بازار رهن به‌طور تخصصي صورت گيرد. تمام اين پيشرفت‌ها باعث کاهش نرخ رهن براي قرض‌گيرندگان، افزايش افرادي که صاحبخانه مي‌شوند و حذف اختلافات منطق‌هاي در گسترش سرمايه‌گذاري بر روي خانه‌هايي که وام به آنها داده مي‌شوند، خواهد شد. به علاوه مزيت تبديل به اوراق رهني کردن براي بانک‌ها و موسسات مالي عبارت است از:

1- کاهش هزينه تامين مالي براي بانک‌ها و موسسات مالي اعتباري؛
2- مديريت ريسک ناشي از عدم انطباق دارايي‌ها و بدهي‌ها (به ويژه براي بانک‌ها و موسسات مالي اعتباري)؛
3- بهبود نسبت کفايت سرمايه بانک‌ها و موسسات مالي و اعتباري؛
4- خارج کردن دارايي‌ها از ترازنامه و بهبود ترکيب دارايي‌ها؛
5- با تبديل دارايي‌ها (تسهيلات) به اوراق بهادار، درآمدهاي آتي به حال تبديل مي‌شوند و نقدشوندگي افزايش مي‌يابد.

روند طراحي و انتشار MBS




اوراق رهني چگونه منتشر مي‌شود؟
اوراق مشارکت رهني يا اوراق بهادار به پشتوانه وام‌هاي رهني (MBS)، ابزارهاي بدهي است که نشان‌دهنده حقوق دارنده اوراق، بر وجوه دريافتي ناشر است.




اين اوراق از جمله اوراق بهادار با پشتوانه دارايي است که جريان نقدي آن به پشتوانه اصل و بهره‌هاي پرداختي مجموعه‌اي از وام‌هاي رهني است. پرداخت‌هاي اين اوراق به‌طور معمول به صورت ماهانه و طي زمان تا سررسيد اين وام‌ها صورت مي‌گيرد. دريافتي‌هاي ناشر با خريد و تجميع تسهيلات رهني بانک‌هاي مختلف، شرکت‌هاي رهني و ديگر اعطاکنندگان تسهيلات رهني توسط ناشر شکل مي‌گيرد. ناشر اين دارايي‌ها را بر حسب مشخصات مشترک آنها طبقه‌بندي کرده و بر اساس آن اوراق بهاداري را منتشر و به عموم عرضه مي‌کند. به‌ طور کلي در فرآيند انتشار اوراق رهني، پس از اينکه خريداران دارايي‌هاي حقيقي از موسسات مالي تسهيلات دريافت کردند، موسسات مالي تسهيلات رهني را به ناشر (SPV) مي‌فروشند. ناشر وجوه لازم جهت خريد تسهيلات رهني را از محل انتشار اوراق رهني تامين مي‌کند. محل سود پرداختي به سرمايه‌گذاران و اصل وجوه پذيره‌نويسي‌شده نيز بازپرداخت تسهيلات اعطايي است.

با توجه به رسم توضيحي فوق، زماني که مجموعه‌اي بزرگ و مناسب از دارايي‌ها جمع شد، به عنوان يک سبد کلي توسط بانک يا ساير نهادهاي مالي مورد تجزيه و تحليل قرار مي‌گيرد و با هدف تامين مالي دارايي‌ها، به شخص ثالثي که معمولاً يک شرکت واسطه (SPV) است، فروخته شده يا واگذار مي‌شود. زماني که نهاد واسط، دارايي‌ها را به تملک خود درآورد، جهت تامين هزينه خريد وام‌ها از بانک اقدام به انتشار اوراق بهادار خواهد کرد. اين اوراق بهادار به نحوي سازمان‌دهي مي‌شود که اصل و بهره آنها از طريق جريان‌هاي نقدي ناشي از مجموعه اصلي وام‌ها تامين شود.

در طراحي اوراق بهادار با پشتوانه وام‌هاي رهني عوامل متعددي بايد مورد توجه قرار بگيرد که از جمله مهم‌ترين آنها عوامل محيطي (نرخ بهره، وضعيت عمومي اقتصاد، قوانين و مقررات و...)، جريان پيش‌پرداخت‌هاي قبل از سررسيد، جريان نقدي حاصل از تجميع وام‌هاي مختلف و اطلاعات لازم براي ارزشيابي اوراق (ريسک و بازده آن) است.

مدل اوراق رهني در دست انتشار
به منظور مدل‌سازي جريانات نقدي بانک مسکن در صورت انتشار اوراق رهني، آن دسته از تسهيلات بانک مسکن که بتواند طبق «دستورالعمل انتشار اوراق رهني» مصوب سازمان بورس و اوراق بهادار مبناي انتشار اوراق بهادار به پشتوانه تسهيلات رهني باشد جداسازي شده است؛ تسهيلات منتخب، تسهيلات فروش اقساطي با اقساط ماهانه به نرخ 13 تا 15 درصد بوده که سررسيد آن از زمان انتشار اوراق 102 تا 116 ماه خواهد بود. مبلغ اقساط تسهيلات خريداري‌شده از باني به شرح زير است:

- مجموع اقساط به ميزان: 559/3 ميليارد ريال
- اصل تسهيلات به ميزان: 100/1 ميليارد ريال
- فرع تسهيلات به ميزان: 459/2 ميليارد ريال

به پشتوانه تسهيلات رهني مذکور، ويژگي‌هاي اوراق رهني به شرح زير است:
- اوراق بهادار جمعاً به ارزش تقريبي سه هزار ميليارد ريال؛
- مبلغ اسمي هر ورقه يک ميليون ريال؛
- عمر اوراق دو سال و مواعد زماني پرداخت جريانات نقدي ناشي از اقساط تسهيلات خريداري‌شده به سرمايه‌گذاران اوراق سه ماه يک بار است. همچنين در زمان سررسيد اوراق نيز (پايان دو سال) مبلغ اسمي اوراق به سرمايه‌گذاران بازپرداخت مي‌شود.

جريانات نقدي ورودي و خروجي حساب واسط در طول دو سال عمر اوراق، مطابق رسم توضيحي زير مدل‌سازي شده است. همچنين اين جريانات نقدي در يک حساب بانکي به نام نهاد واسط (SPV) سرمايه‌گذاري مي‌شود و از محل مديريت اين جريان‌هاي نقدي، پرداختي به سرمايه‌گذاري صورت مي‌پذيرد.




- در زمان انتشار اوراق، خريداران اوراق با پرداخت مبلغ سه هزار ميليارد ريال به نهاد واسط، کليه اوراق را خريداري کرده و نهاد واسط، اقساط آتي تسهيلات مذکور را به مبلغ سه هزار ميليارد ريال از باني خريداري مي‌کند.
- باني اقساط تسهيلات رهني را به صورت روزانه به حساب واسط منتقل کرده و نهاد واسط نيز در قبال دارندگان اوراق متعهد مي‌شود که هر سه ماه يک بار بخشي از موجودي حساب را به عنوان سود اوراق به سرمايه‌گذاران منتقل کرده و در زمان سررسيد اوراق نيز اصل اوراق را به آنها پرداخت کند.
- در طول دو سال عمر اوراق وجوه نقدي که در حساب واسط است در حساب بانکي سپرده‌گذاري شده و به حساب واسط اضافه مي‌شود.

وضعيت فعلي انتشار اوراق رهني
پس از طي کردن اين راه پر فراز و نشيب و هموار کردن موانع موجود بر سر راه انتشار اولين اوراق رهني در کشور، سرانجام هيات‌مديره بانک مسکن گزارش توجيهي انتشار اوراق رهني دو‌ساله به مبلغ سه هزار ميليارد ريال را تصويب کرد. شايان ذکر است؛ انتشار اوراق منوط به تعيين ارکان مختلفي به شرح زير است.

1- ناشر (نهاد واسط): شخص حقوقي است که توسط سازمان بورس تاسيس مي‌شود. اين شرکت واسط بين سرمايه‌گذاران (خريداران اوراق) و شرکت باني است. ناشر اقدامات لازم را جهت انتشار اوراق به وکالت از سرمايه‌گذاران انجام مي‌دهد.
2- باني: شخص حقوقي دارنده مطالبات رهني است که قصد دارد به موجب اين دستورالعمل نسبت به فروش آن از طريق انتشار اوراق رهني اقدام کند.
3- ضامن: شخص حقوقي است که پرداخت اقساط مطالبات رهني را در مواعد مقرر در برابر دارندگان اوراق تضمين مي‌کند.
4- متعهد پذيره‌نويسي: شخص حقوقي است که خريد هر ميزان از اوراق فروش‌نرفته در زمان پذيره‌نويسي را تعهد مي‌کند.
5- بازار گردان: شخص حقوقي است که نسبت به خريد و فروش مقدار مشخصي از اوراق منتشر‌شده در هر روز در قيمت از پيش مشخص‌شده مطابق با مدل بازارگرداني تاييد‌شده متعهد مي‌شود.
6- امين: حسابرس باني يا حسابرس ديگري است که از ميان موسسات حسابرسي معتمد سازمان انتخاب مي‌شود.
7- عامل وصول: شخص حقوقي است که به جمع‌آوري اقساط مطالبات رهني و پرداخت آن به نهاد واسط و اجراي خدمات مربوط به آن بر اساس اين دستورالعمل مي‌پردازد.
8- عامل فروش: شخص حقوقي است که نسبت به عرضه و فروش اوراق رهني از طرف نهاد واسط اقدام مي‌کند.
9- عامل پرداخت: شرکت سپرده‌گذاري مرکزي اوراق بهادار و تسويه وجوه است که نسبت به پرداخت‌هاي مرتبط با اوراق رهني در مواعد مقرر به سرمايه گذاران اقدام مي‌کند.

مطابق با آنچه ذکر شده، ارکان حاضر در انتشار اين اوراق به شرح زير هستند:

1- ناشر: يکي از نهادهاي واسط تحت نظارت سازمان بورس و اوراق بهادار؛
2- باني: بانک مسکن؛
3- ضامن: بانک مسکن؛
4- عامل وصول: بانک مسکن؛
5- متعهد پذيره‌نويسي: شرکت تامين سرمايه بانک مسکن؛
6- بازار گردان: شرکت تامين سرمايه بانک مسکن؛
7- امين: سازمان حسابرسي؛
8- عامل فروش: شرکت کارگزاري بانک مسکن؛
9- عامل پرداخت: شرکت سپرده‌گذاري مرکزي اوراق بهادار و تسويه وجوه (سهامي عام).

شرايط مطالبات رهني
بر اساس دستورالعمل انتشار اوراق رهني مصوب 24/9/1394 مطالبات رهني که به نهاد واسط منتقل مي‌شود بايد شرايط زير را داشته باشد:

- از تاريخ ايجاد مطالبات، حداقل 10 درصد مدت قرارداد سپري شده و اقساط سررسيدشده وصول شده و در طبقه جاري قرار داشته باشد.
- باني موظف به ارائه گزارش توجيهي تامين مالي از طريق انتشار اوراق رهني به همراه اظهارنظر حسابرس است.
- باني نبايد هيچ‌گونه محدوديت يا منع قانوني، قراردادي يا قضايي براي انتقال مطالبات رهني به نهاد واسط داشته باشد، در غير اين صورت مسوول جبران خسارات وارده به ارکان و دارندگان اوراق رهني است.
- تمامي شرايط حاکم و مقررات ناظر بر قراردادهاي مطالبات رهني، پس از انتقال مطالبات به نهاد واسط کماکان به قوت خود باقي مي‌ماند. نهاد واسط از کليه حقوق باني در خصوص مطالبات رهني برخوردار است.
- قيمت واگذاري مطالبات به نهاد واسط بر اساس ساز و کار عرضه و تقاضا در بازار تعيين مي‌شود.